股权资产变现方式

一、划拨股权直接变现的主要方式

划拨股权直接变现是指社保基金将接受的划拨国有股直接通过转让、转换等各种方式将股权性资产转变为货币资产的过程。股权性资产无法直接满足支付需要，必须转换为货币性资产后才能最终达到支付社会保障资金缺口等功能。因此，划拨国有股的变现是社保基金管理划拨国有股权必须经历的一个步骤。在现有的情况下，社保基金划拨股权的变现主要可以通过以下几种方式进行：

(一)股权的协议转让

协议转让可能仍然是今后社保基金将划拨股权变现的一个主要途径。从目前的情况看，国有股转让形式包括协议转让、无偿划拨、法院裁定和要约收购，其中协议转让占近九成。其中，有偿转让被大部分上市公司采用。其次是无偿划拨，属于此方式的迄今只有长风特电、南方汇通和苏福马三家公司。采用这种方式的前提是上市公司的股权是在国有股东之间转让。所谓“司法裁决”，是指司法机关按法律程序对股权实行强制划转，如望春花;此外，还有公开拍卖。当上市公司的大股东欠债逾期无力偿还时，它所持有的上市公司股权，就可能将被司法机关强制拍卖变现。已经采用股权拍卖方式转让股权的公司，有西水股份、ST中华A、ST吉发等。要约收购是在受让方受让股权的比例达到公司股权比例的30%时，按照《上市公司收购管理办法》的规定，除非得到豁免，必须向公司全体股东发出收购要约，从而进入要约收购。在目前我国的股权结构下，要约收购实际上是徒有虚名的，不可能真正发生。2003年诞生的要约收购第一案“南钢案”就是一个很好的说明。统计显示，2002年股权转让达到创记录的168家，今年一季度，有42家上市公司控制权发生转移。除了少数划转和拍卖，多数股权通过协议转让方式完成。

1、国有股协议转让的政策演变

国有股协议转让是以1994年恒通协议受让ST棱光(相关,行情)国家股以及浙江凤凰国家股转让康恩贝集团为标志的。 直到2000年8月，国有股向非国有单位协议转让的审核工作暂停。从总体上看，持续8年的国有股协议转让工作经过一个"否定之否定"的演变过程:首先是国有股向外资和民营等非国有单位的协议转让分别于1995年和2000年叫停;其次,直到2002年6月23日，国务院决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行关于利用证券市场减持国有股的规定，这才使得国有股协议转让工作再度恢复。

2、国有股转让方式

根据《公司法》、《证券法》以及中国证监会的有关规定，上市公司股东转让其股权，必须在证券交易所进行，经国务院批准设立的证券交易所，是上市公司转让股权的惟一合法场所。为规范上市公司国有股转让，2001年10月中国证监会发布了一个《通知》，强调上市公司非流通股的协议转让，必须遵循上述法律规定，在证券交易所和证券登记结算公司的管理下，在有证券经纪业务资格和证券交易所会员资格的证券公司的参与下有序进行。需要采用公开征集方式确定协议转让价格和受让人的，由证券交易所和证券登记结算公司统一组织安排。

3、转让定价

理论上讲，国有股协议转让包括估价和定价两个环节。估价是依据估价模型方法评估企业内在价值，定价则是在此基础上综合多种因素来确定最终价格。目前在国有股协议转让时，往往以不低于静态净资产帐面价值为标准来确定交易价格。这种定价方式的不合理之处在于，有形资产重置价值或帐面价值不能反应出具有持续经营能力的企业股权价值，盈利能力强的资产可能与缺乏持续经营能力的资产账面价值相差无几。如果是盈利能力强的优质资产仍按净资产定价，收购方很容易就能从再融资或股权再出让中获取资本利得。例如一家上市公司实施管理层收购，收购按每股净资产值定价，收购完成一年后公司通过配股使每股净资产上升了2.1倍多!而另一方面，对一些劣质企业来说，如果按低于净资产值出让就属国有资产流失来操作，肯定也不会有买家敢来铤而走险。实际操作中这类问题已十分突出，最近山东某上市公司的原大股东和现控股股东，就因以明显不合理的低价转让和受让国有法人股，而遭到了原大股东债权银行的起诉。

定价一般有两种方式：一是以每股净资产为基础，上下浮动;一是按市场供求关系决定。根据财政部规定，国有股股权转让价格不得低于每股净资产，因此，在实际操作过程中，协议双方多采取略高于每股净资产的定价方式。事实上，目前的转让价格通常都是双方在一起谈出来的。有时，他们也许会找一家中介机构来评估，但更重要的是双方的协商。即使是有多家受让方，也不是谁给的价钱最高就转让给谁。诸多的因素都在考虑之中，譬如重组后的职工安置、税收等一系列问题。目前市场上普遍认可的转让价格，一般介于超出净资产的30%～40%之间。

4、协议转让与要约收购义务

根据《证券法》和中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》规定，收购人持有、控制一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其持有的全部股份的要约。按照在国有股权转让方式的选择上，协议收购仍然是主要模式。一方面，在诸多国有股协议转让中，避免要约收购仍然受到了重组方的关照，大部分公司收购股份均在30%以下。如沈阳北泰受让方向光电的股份比例为29.52%、友谊复星(控股)受让友谊股份的股份比例为29.98%。另一方面，尽管转让比例超过30%的公司有所增加(45家上市公司有18家受让比例超过30%)，但上市公司普遍在签署股权转让协议后向证监会申请豁免要约收购义务。如在祥龙电业、湖北兴化等国有股转让案例中，大股东均向证监会申请豁免要约收购义务并获得同意。

(二)股权回购

股票回购是指上市公司购回国家股东持有的本公司股票，然后注销。国有股回购是指公司将发行在外的国有股以一定的价格购买回来或作为库藏股或进行注销的一种股本缩减方式。其主要支付方式可分为现金回购或剥离资产回购。公司进行股票回购的条件是：第一，股本结构不符合《公司法》有关“公司股本总额超过4亿元的，社会公众股比例须在15%以上的要求”，如申能股份公司的国有股占80.25%，公众股占9.53%;第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投，公司每年均有稳定的现金流入;第三，回购价格一般略高于每股净资产值，如申能以2.51元/投回购10亿元国有股。一般来说，只要公司有足够多的现金余额，均可进行股票回购。

1、股份回购请求权行使的法律障碍与克服。

我国《公司法》第一百四十九条第一款规定：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。由此可见，公司法在公司自己股份取得规定中并无“公司应异议股东之请求而取得自己股份”之例外情形。只是在《到境外上市公司章程必备条款》第149条规定：“反对分立、合并方案的股东，有权要求公司或者同意公司合并、分立方案的股东，以公平价格购买其股份。”

《上市公司收购管理办法》以及与之配套的相关法规的实施，大股东将可以用上市公司股权抵偿对上市公司的负债。正在拟定中的《上市公司股份回购办法》可能将明确允许上市公司在一定条件下进行股权回购。

2、股票回购方式的利弊分析

股票回购，对公司各利益主体都有益处：股票回购有效地降低国有股比重，使股权结构趋于完善，充分发挥非国有股东的监督与约束作用;从国有股东来看，以高于净资产值的价格出售，既盘活了其一部分存量资产，获取到宝贵的资金，又使国有资产得到增值。对投资者来说，它可提高每股收益，使市盈率降低，拓展股价上升空间。对二级市场，它不构成扩容压力，也不争夺市场资金。

但是，股票回购是一把双刃剑，其问题主要集中在：

(1)回购资金。以现金支付方式回购国有股份，将降低上市公司的债务偿付和投资能力，也关系到原有债权人权益的保障能力，由于消耗了大量现金，会对公司的发展后劲产生一定的影响。

(2)回购价格。显然以市价作为非流通的国有股回购价，社会公众股东无法接受;以当时改制时净资产每股折价(通常是按每股面值l元折算)作为回购价，国有股东不会接受。以发行新股前每股净资产为基础，加上发行新股至今的所有者权益增长幅度作为回购价格依据较为合理。

三、股权配售

国有股配售是将上市公司的部分国有股股权定期出售给特定投资人，使国有股逐步实现上市流通。社保基金采取这种方式减持股既可以及时套现资金，又可以使划拨股权资产增值。从中国证监会公布的国有股配售预选名单来看，拟减持国有股的上市公司，主要集中在机械、医药、化工、建材等适合国有经济退出的行业。

国有股配售是指国有股的股权代表部门或国有股持有单位将其部分国有股以特定价格向特定投资人转让，转让对象应是原有的个人股东及部分机构投资人，老股东有优先受让股份的权利。四中全会后首先推出国有股配售方式试点，说明它具有特别的优势：

(1)由于转让价格在每股净资产之上，10倍市盈率以下，对老股东来说以低于目前市场价格的成本获得新的股份，而公司总股本及每股收益未变。老股东能够以每股更低的价格享受公司的经营成果，他们乐意接受。

(2)配售后非国有股比重提高，有利于改善上市公司的治理结构与运营效率，强化对经营者的约束作用。

(3)国有股配售只是改善公司股权结构，并未扩大公司总股本，也未稀释股票的“含金量”，与增发新股和配股相比，其对股市的冲击相对较小。

(4)通过配售，国家可以及时套现资金，同时，由于配售价格高于净资产值，国有资产得到增值。

四、缩股流通

缩股流通是指上市公司将现有的国有股按当初的发行价进行并股，转由战略投资基金持有，然后上市流通。战略投资基金持有的国家股及法人股，在第一年不得出售，从第二年起必须提前六个月公布拟出售股票种类及数量。国家如果要退出某些行业或公司，可以将股份全部出售给战略投资基金;如果不想退出，则可以长期持有，保持相对控股。

企业股份化时有些公司按67.8%的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元/股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以应考虑将现有的国有股按照当初的发行价进行并股，使国有股的每股价格与发行价一样。缩股之后，国有股的数量减少了，但每股含金量提高了。缩股之后的国有股、法人股均可上市流通，为避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立一个类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金，将国有股并股后，按当初的发行价转由战略投资基金持有。这样做可以解决国有股及法人股流通的问题，不会对二级市场产生冲击，今后市场按其自身规律运行，不再因市场分隔而产生过度投机，市场效率将大大提高。

五、股权拍卖

一般来说，企业破产、清产时才采用拍卖形式，其实拍卖也可以作为社保基金变现国有股的途径之一。在这方面证券市场已有成功案例，如上海强生股份有限公司成功拍卖了2.76万股转配股，其买主就是上海强生的控股股东-强生集团。对于社保基金来说，拍卖可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价格由市场来定，但国有股可设定一个不低于净资产的起价，社保基金不会因此造成损失。

目前,国家有关部门正在重新调整中,相关规范上市公司股权协议转让的办法尚未出台,例如国资委还没有一套完整的上市公司国有股股权协议转让办法,加上相关政策法规的制订滞后于市场的发展,"政出多门"导致上市公司国有股股权的公开竞拍还无法按市场化的方式展开。例如,仅允许通过司法拍卖上市公司国有股股权的公开竞拍方式,以前也有这方面成功的案例,却不允许其他形式的公开竞拍,如在产权交易中心挂牌转让上市公司国有股股权。业内专家认为,要改变目前这种市场现象,还需要有关部门的相互协调,并制订出相关可行和可操作的政策或法规,来切实地促进上市公司国有股股权协议转让的阳光交易方式——公开竞拍的发展,而*ST桦林案例的出现,将这一问题被重新提了出来。

由于公开竞拍不同于以前上市公司国有股股权私下协议转让的方式,它具有更加透明和相对公平等特征,通过公开市场交易的方式,使得上市公司国有股股权协议转让价格的定价更加合理。所以,为避免国有资产买卖或交易的"暗箱操作"及国有资产流失和国有资产出资人的"寻租"行为等问题,今后上市公司国有股股权协议转让应更多地采取公开竞拍等市场化、公开化的交易方式。

六、股转债

股权转债权的具体办法是社保基金会把社保基金接受的划拨国有股权转为债权，对上市公司因此而形成的债权，既可以安排分期偿还，又可以通过可转换债券形式上市交易。其主要环节包括：1、上市公司回购不流通的国家股，使其退出上市公司总股本;2、上市公司通过发行中长期专项企业债券，一次性偿还国家股转债收入;3、债券到期时，上市公司通过专项增发和配股，一次性偿债。

股转债模式事实上包含发债回购和2-3年后再发股还债两个环节。与直接增发回购相比，这种模式更周密、更规范。直接增发回购的问题是：1、一边高价增发新股，一边低价回购国家股，二者贴得太近且价格差异一目了然，有歧视国家股之嫌;2、众多企业同时增发回购，对市场压力大，而通过股转债让回购和增发之间有2-3年的缓冲期，既回避了直接增发回购的上述问题，又培育了债券市场。“以股转债”面临两个问题：

1、放弃国有股是否会损及社保基金利益?把国有股份转换成企业的债务，将股权转换为债权，这对于国有股股东来说，从法律的角度看，实际上是从股东到债权人的转换。转换的直接后果就是国有股东失去了对公司的控制权。社保基金拥有股权，特别是拥有对企业的控股权，就能主宰着企业的命运，从而达到最大限度地实现自己价值、获取自身利益的效果。然而，如果转换成了债权，哪怕是每年收取一定的利息，那么也便不再拥有过去的种种好处，因此，将划拨的国有股转换为债权是否会损害社保基金的利益是必须要考虑的一个问题。

2、国有股以什么样的价格转债。在此方式下同样面临资产定价的问题。以什么样的加个转债才能既能最大限度实现社保基金的保值、增值，又能合理照顾到上市公司中其他股东的利益是一个非常现实的问题。

二、划拨股权“重组-增值—变现”方式

“重组-增值-变现”方式是区别于直接变现方式而提出的一种更有利于实现社保基金资产保值增值的划拨股权变现方式。在直接变现过程中，划拨国有股，在多数情况下，只能以资产净值上下浮动20%左右的价格进行变现。但是划拨给社保基金的国有股基本都是优质的国有股权资产，以绩优蓝筹股为主，并且多数股权都分布在增值潜力非常大的垄断行业和其他诸如港口、航空、石油等产业，是非常好的重组题材。如果社保基金会对划拨国有股权加以整合，对部分优质上市公司进行控股运营，可以挖掘出划拨国有股的实际价值，给社保基金的股权资产带来大块增值;同时，将股权资产整合重组后再进行变现，在变现价格上必将大大高于资产净值，重组增值变现比直接变卖划拨来的国有股更能实现社保基金保值增值的目的。

(一)“重组-增值-变现”方式分析

该方式的基本思路是：考虑到直接变卖划拨国有股的弊端，社保基金理事会接受划拨的国有股后，可以考虑将国有股进行整合重组，然后进行控股经营或再行变卖。这样可以发掘国有权的潜在价值，最大限度地实现社保基金的保值增值。其具体操作根据划拨国有股分布的行业、股权数量等的不同可以采取不同的方法进行。从整合重组的目标上来讲，我们可以将其分为“增值重组”和“整合变现”两种。

1、整合重组划拨国有股权，部分行业控股运营，实现资产增值。

资产重组本是指企业通过资源(包括资金、信息、技术、人才等各种要素)的重新组合和配置，来优化企业资本结构、组织结构，提高资源的使用效率，使企业最终实现有效率的生产与经营，获取更大的经济收益。对于接受划拨国有股后的社保基金同样面临一个股权资产重组的问题。划拨来的国有资产可能涉及各个行业，而且每个行业划拨的数量也有所差异，有的社保基金可能只占很小比例，有的可能具有控股地位。为了充分发掘国有股的潜在价值，社保理事会可以考虑对接受的国有股进行重组，通过资产置换等方式，置换出价值不大的小股资产，换入其具有控股地位的优势行业资产，实现对部分行业，尤其是风险小、盈利空间比较大的垄断行业、基础设施行业等的控股经营，取得丰厚的股息收入。比如，社保基金接受了划拨的中石化1%的股权、中石油15%的股权，就可以将中石化1%的股权与中石油其他股东的股权进行置换，并通过其他途径吸纳中石油股权，取得相对控股或绝对控股地位，对中石油进行持股经营，为社保基金获取丰厚的股息回报和资金来源。

2、优化组合划拨国有股权，实现增值变现。

如果社保理事会不欲参与实业经营，或者想把划拨的国有股权变现为货币资产，再行投资国债或者其他低风险产品，资产整合也是一个必不可少的步骤。通过资产整合，根据系统优化的原理，资产整合可以实现“1+1>2”的效果，再如上个例子，如果社保基金实现了对中石油的控股，获取了控制权，相比没有取得控制权的股权转让，每股的转让价格上就会有很大差异。因此先行整合，再行变现，要比直接变现的收益高出很多，除去重组成本外，可以实现重组收益，更有利于实现社保基金保值增值的目标。

(二)资产重组涉及的法律问题分析

1、资产重组方式的选择

归纳起来，资产重组主要有四种方式，I类：上市公司股权转让，即上市公司股东之间发生股权的转变;II类：上市公司收购扩张，包括兼并、收购、调整投资;III类：上市公司剥离资产，包括转让股权和出售资产;IV类：上市公司和股东进行资产交换

2、信息披露问题

尽管我国《证券法》对资产重组中的信息披露也有一定要求，但与国外相比，还显得有些粗糙。《关于上市公司重大购买、出售、置换、资产若干问题的通知》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等法律规范，通过强调重组中的信息披露、重组事项的事中审核，对资产重组中的信息披露提出了具体要求。社保基金理事会在对划拨国有股进行重组时，应当履行规定的信息披露义务,与交易相对人进行资产交易或对设在资产上的权利进行重新设定时，应当履行证券交易所股票上市规则规定的相关义务的行为。

那么，重组方必须从哪些方面披露详尽信息呢?

首先，重组方的信息披露应该追及到其最终控制人。这与国外将一致行动人视为同一人看待是一个道理。在中国证监会今年初发布的《拟发行上市公司改制重组指导意见》中已有所规定。该《意见》提出，上市公司必须进行实际控制人的披露，投资者有权知道一个企业到底被谁控制，上市公司要进行终极披露，即一层一层地披露间接持股方，直到没有关联方为止。因此，大股东变更完全应该按照这一规定进行信息披露。 其次，包括最终控制人在内的重组方首先应该对自身情况有详细的披露。这些信息的披露对于投资者合理决策有很大影响。

3、股权转让中的价格问题

1997年7月国家资产管理局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定："转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产"。从目前股权转让的方式来看，出现的价格主要有：(1)市价。主要是通过二级市场进行股权的收购或转让。这种方式由于收购成本巨大，适用于股权特别分散、股本较小的公司，目前通过此方式股权转让的公司数量很少。(2)协议价格。转让股票的双方经过协商确定成交价格。协议价格一般远远低于市价。转移成本较小。大多数案例中采取了这种形式。协议价格确定一般有两种方式：净资产定价法和市盈率定价法。社保基金理事会对外转让股权不能低于股权资产净值，否则转让行为无效，不能进行过户登记。